板上關於股息策略(例如0056)的討論有夠多，我也來寫個狂徒cover版吧，大約3500字。
(看到館長發文，我才想到之前寫了這一篇忘記發XD)
順帶一提，如果各位朋友有什麼想法、議題或疑問，想聽聽看我怎麼說的，也可以提供題目給我。我不一定有能力寫出自己版本的cover，但這是一個交流知識的潛在好機會。
如果你還不知道過去「0056績效跑輸0050」，那麼請先讀完相關文章。
這是最簡單的統計，不涉及誰的「觀點」。
這邊先推薦理財館長的「最完整的0056討論」，講得很清楚了。
用「含息報酬」來檢視績效，會發現高股息並不會帶來高報酬。
簡單說，就投資績效而言，股息策略比「指數投資」還差，但有人會抗議。
「那心理層面的影響呢?」
我的說法是，考慮到心理層面，股息策略會有安慰效應。
所以如果你是想要獲利、能克服人性的「冷血投資者」，那麼請拋棄0056吧。
投資，本來就是不停的選擇。
想賺錢的人，去買指數；會怕的人，去買高股息。
就像吃冰明明會變胖，但你吃不吃? 這種關於人性的抉擇，沒有對錯。
你是想要讓資產增加快點，還是想求心理安慰，這就是個人選擇了，一樣也沒有標準答案。
接著，來點不一樣的吧。
我曾經在板上推薦過一本〈因子投資〉，不知道有多少人看過，其中一個章節就是在研究股息策略，我在此和各位分享。
根據On the Importance of Measuring Payout Yield: Implications for Empirical Asset Pricing，作者發現在1972-2003的約30年間，股息是沒有對於未來收益的預期能力的，而另一篇Predicting the equity premium with dividend ratios: Reconciling the evidence論文中，也得出一樣的結論。這暗示了股息根本不是一個因子。
〈因子投資〉的作者提到，金融業界採取了4個主流因子來構建收益模型，就是市場β、規模、價值和動力，(雖然我有點懷疑啦，畢竟年代不同)，而這已經可以說明95%的投資組合收益了。後來在採用q因子模型之後，已經幾乎把「異象」吃光了。
也就是說，理論上根本沒有「股息因子」。
(我藉機梳理一下，CAPM再來是FF3，然後是Q因子，接著是FF5和FF6，然後是Q5。有興趣的可以去找張櫓教授的Replicating Anomalies，2019年的論文，全文百餘頁，把因子和異象的「春秋戰國時期」歷史寫得很精采。)
這下尷尬了啊，沒有股息因子，但人家的收益解釋模型照樣精準，是不是代表股息因子根本沒用呢?
於是本書作者們做了一個實驗，也就是把先鋒股息基金(VIG)歸因，找出在市值、規模、價值、動力和品質5個因子的暴露(中文書翻成曝險)。除了在動力因子的暴露為0以外，其它因子都具有統計意義。多有意義? 價值因子t>3，品質因子t>6。(t值來自Student's t-test) 所以簡單說，這些因子就能完美解釋收益。
很明顯，理論和實驗都排除了股息因子，但為什麼人們還是喜歡高股息股票呢? 我要怎麼解釋?
沒錯，你可能猜到了。
因子分析總有個亦敵亦友的學派，叫做「行為金融學」，換它出場。
先說我，或者其它冷血投資者。照理說，$100就是$100，不管它是來自賣股票，還是來自股息，反正到手上的時候，我的心態都一樣。
因為大家的錢都一樣大，效力都來自於發行政府。
就像巴菲特這人不發股息，他也曾在2011年回購股票時被問到此問題。他認為，若投資者想要現金，賣股票就好了，根本不需要拿股息。
但是別假了，你我一定遇過偏愛現金股息的人。
就像大家都知道抽菸傷身，但我們一定遇過癮君子。
所以，不管你要說股息愛好者是不明智、容易不安還是需要安慰...都可以，但這個現象就是確實存在。
為什麼?
在Explaining investor preference for cash dividends一文中，作者提出了三個解釋。
第一種，我把它稱為「貪睡模式」心理。(這是我自己取名的) 想想看，什麼情況下會遇到貪睡模式? 就是又想貪睡，又知道自己不能睡太久，所選擇出的折衷方案。換句話說，人類懂得在理智和欲望間取得平衡。在股息的例子中，投資者其實知道高股息策略的回報比較差，但很怕自己賣股票之後就全花光了，所以寧願把股票丟在市場，然後被動領現金出來，有點靠外力強迫儲蓄的味道。
第二種解釋，我稱為「約會次數模式」。(一樣是我自己取的名字) 假設我每次約會，都有花掉1000元的「厭惡」，以及和心上人相共度春宵的「開心」。在算到底約會幾次的時候，我可以數自己花掉了幾個1000元，也可以數到底春宵幾次。如果是你，你怎麼數? 當然是算春宵啦，算花錢太痛苦了，哪怕兩種算法的答案根本一樣。所以，人在評估股票價值的時候，往往也是傾向於用開心(收益)來評估，而會逃避掉用痛苦(損失)來衡量。更有趣的是，人類需要兩個單位的開心，才能抵銷掉一個單位的不爽。也就是說，雖然到最後的價格都一樣，但人類會寧願聽到只賺5元，也不想聽到先賺10元再虧5元。
因此，即使我們都知道從公司財務和股東報酬角度，發派股息並不會給投資者更多收益，但考量到心理層面，高股息確實有著吸引力。
賣掉有賺，這個叫做「額外收益」；賣掉有虧，這個叫做「至少還有點補償」。換句話說，這就是安慰劑。
第三種解釋，叫做「避免遺憾」。你收到2萬元股息，去買了電視；或是你賣股票賺了2萬元，也去買了電視。如果明天股價大漲，哪種狀況你比較心痛? 其實數學上都一樣，但很多人都覺得是「賣股票而錯過漲幅」的方案讓人不爽。因此，既然厭惡情緒會嚴重影響投資者，那麼他們會傾向於乾脆不自己操作，也就是被動領股息，人家要派多少利息都好。不自己動手，才不會到時恨自己。
而作者的結論很有意思。
理性投資者，不該選擇高股息策略。但是對於自我控制困難(例如衝動購物缺陷)的投資人而言，採取高股息策略反而是「理性」的。
再來，如果考慮到股息策略對利率波動的敏感度呢?
傳統金融理論認為，配息股票對利率變化較不敏感。因為根據定價模型，如果一間公司不太發現金，那麼它的現金流應該是被壓到很久之後，所以會對利率敏感。相對的，有配息公司因為現金留存率低(一下子就發掉了)，所以較不受利率波動影響。
可是，根據Equity Duration: A Puzzle on High Dividend Stocks，用1963到2014的數據來看，作者的結論正好相反。
他們探討利率風險對投資組合的影響，發現久期(以年份加權後的折現)和收益率正相關。長期債券利率上升(久期縮短)，高股息收益下降；利率上升時(久期縮短)，低股息收益上升。「利率降低1%，高股息回報增加1.35%，低股息回報降低1.12%。」而且他們採用股息發放率時，也觀察到類似的現象。換句話說，高股息的公司，受到利率影響比較大。
另外，作者發現有趣的現象，相比機構，散戶更喜歡買高股息股票。而且在利率比較高的一些季度，機構(尤其是共同基金)會傾向於減持高股息證券。這有點像互補，也就是環境低利率時，基金會比較喜歡高股息公司，而投資者又會比較喜歡配息型基金。一環扣一環，利率影響投資者，而投資者影響基金的選擇。
〈因子投資〉一書也懷疑，有沒有可能，股息策略其實反映出了「價值因子」? 於是作者比較了1952到2015年的股票，發現「股息股價比溢價2.4%(t=1.2)，帳面市值比溢價4.1%(t=2.4)，金流股價比溢價4.7%(t=2.9)，利潤市值比溢價6.3%(t=3.4)。」換句話說，股息股價比溢價最低，而且t最小，並無顯著統計意義。
結論就是，除非你對於心理層面的滿足有強烈需求，否則考慮到現實中的交易成本和稅率，以及喪失多元分散的優勢(你要篩選出高股息，勢必放棄低股息公司)，高股息並不是一個好策略。
可能大家看到這邊，會有一種感覺，就是賺錢和心安是兩回事。有些人覺得收益最重要，有些人比較看重心理滿足，而這個現象其實就跟定期定額投資一樣。
等一下，我怎麼開始講定投了，是不是又要開始diss「分批進場」了?
也不是，但我覺得這種求心安的態度，就很像對於高股息的執念。
不過我想從另一個角度下手，來探討股息、波動和持有時間的關係。
在「定投，不好吧」的文章中，我最後引用了一篇持有時間和收益波動程度的文章Time Diversification Redux。我說它後面有個小彩蛋，就是利用發股息模型來推算總股價波動和收益波動。
這給我們的啟示是，考量到時間和波動，如果有公司的股票能像債券一樣，做到利息固定的話，那麼股利越高，整體的最小波動持有期會來得越快。(假設現金本身不波動) 也就是如果有很大部分的資產都以現金形式存在了，那麼一開始投入的金額就影響不大，反正每年績效很大比例都來自於現金。當然，這有點過於理論了，畢竟沒有真正所謂穩定且已知配息的公司。只能說，如果你堅持要用「時間分散」的方式來降低風險，而不考慮更有效的「資產分散」，那麼或許可以利用模型估算殖利率以及對應的「最佳持有期間」。根據文章，此時間大約為殖利率倒數(回本時間)的1.5倍，例如5%股息就代表20年回本，那麼30年就約是最佳持有時間。因此，股息策略在此領域還是有重要影響。
總結起來，股息策略是「虧錢的心安」。你覺得賺錢比較重要，就不要採用；你覺得你腦波弱，就大膽使用。
你問我的看法? 我感覺就是投資者點錯科技樹，才會選股息策略。
明明有更有效的風險調整後收益策略(例如股債配置)，從資產層面改良策略，但就是有人喜歡使用無效益的選股策略。
金融市場上有一堆這種似是而非的理論，但我其實也不排斥。
因為，我可以藉機識別，哪些人會受情緒影響，哪些人有實際驗證能力，哪些人又會考慮到人性層面。
下次，妳再聽到「0056好不好」的時候，知道怎麼回答了吧。
1. 館長對0056的討論 https://www.dcard.tw/f/money/p/235671918
2. 因子投資書評 https://www.dcard.tw/f/money/p/235226105
3. On the Importance of Measuring Payout Yield: Implications for Empirical Asset Pricing https://ssrn.com/abstract=480171
4. Predicting the equity premium with dividend ratios: Reconciling the evidence https://doi.org/10.1016/j.jempfin.2010.04.002
5. Replicating Anomalies https://ssrn.com/abstract=3275496
6. Explaining investor preference for cash dividends https://doi.org/10.1016/0304-405X(84)90025-4
7. Equity Duration: A Puzzle on High Dividend Stocks http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2678958
8. 定投，不好吧 https://www.dcard.tw/f/money/p/234906912
9. Time Diversification Redux https://www.researchaffiliates.com/en_us/publications/articles/590-time-diversification-redux.html
註: 大家如果有什麼題目想討論的，歡迎告知。
如果我有寫錯的地方，也請讓我知道。
當然你覺得我寫得有趣，想要「接力」也可以。
暫時稱此系列為cover系列吧，覺得能延續討論話題很好玩XD